撰写人/涂礼成（F3005226 Z0015108）杜飞（F3051786 Z0016087）
核心观点
*货币属性提振镍价。08年金融危机和今年新冠疫情，美联储均开启QE，扩表放出天量货币。这两段时间内，镍都呈现货币属性，价格都出现了不小的涨幅。而明年上半年美联储货币宽松延续，也将持续刺激镍价。
*印尼增产增长潜力仍大，但重点关注投产节奏。国内镍生铁产出受到印尼禁矿的影响，明年不容乐观，预计下滑9.7万镍金属吨至41.9万镍金属吨。但是中国在印尼投产项目持续释放增量，2020年投产34条产线，总产能达到88万镍金属吨，实际产出增加22.7万镍吨。明年仍计划投产36条线，增加产能40万吨，产出增加30万金属吨，中印镍铁明年产量增20.3万镍金属吨。
*其他地区供应从疫情中恢复，但增量空间有限。根据海外主要镍生产企业的财报来看，疫情对生产的影响主要集中在二季度，对于2021年，疫情褪去之后，产出有望恢复增长，精炼镍及镍铁合计增长1.5万镍金属吨，湿法中间品增长1.2万镍金属吨。
*上半年需求持续，下半年转弱。今年下半年，全球经济活动恢复，叠加宽松的刺激政策，镍的需求同环比均呈现较大的改观，不锈钢和新能源汽车的表现均较为亮眼，预计消费改善的趋势仍将维持，明年上半年的需求同比增长。但是下半年由于今年的高基数，以及货币以及财政政策的边际收紧预期，需求增速将出现放缓。
*长期需求增量来自于新能源汽车的贡献。新能源汽车市场发展前景广阔，随着高镍储能电池技术的不断突破，三元前躯体的需求将出现暴增，有望带来硫酸镍30%以上的年复合增长率。预计2021年全球硫酸镍新增需求将达到5万金属吨，约2%。
*镍价运行逻辑。市场矛盾更多的集中于印尼新增供应与全球新增需求的匹配节奏上，上半年由于高需求的持续，价格维持高位运行，但是随着印尼增量的持续释放，尤其是新增湿法项目的投放，将令新能源带来的硫酸镍缺口预期降温，镍价承压。全年来看，宏观宽松现实与供应增量预期博弈，镍价波动放大，核心波动区间1.3-2万美元/吨，对应沪镍11.5-14万元/吨。
*风险提示：印尼投产不及预期，宽松政策提前退出。
目录
ContentsJINRUI FUTURES
正文
Main bodyJINRUI FUTURES
一、货币属性刺激镍价
一般认为黄金和铜有较强货币属性，具有一定抗通胀的功能。当货币增速明显高过于经济增速，市场会担忧通货膨胀，资金需要寻求避风港来规避通胀的风险；而一旦货币政策收紧，货币增速回落，通胀预期回落，资金就会逃离这个避风港。黄金天然是货币，而铜可以认为部分是黄金，因此也会具备较强的货币属性。
可以看出经历2008年金融危机以后，美国开始习惯于大规模发放货币来拯救经济的行为。2011年经历三轮QE以后，美联储资产负债表扩张至2.8万亿美元，较2008年初扩张了近250%。过度的货币发放导致了通胀上行，这个阶段黄金价格开启抗通胀属性，价格大幅上涨。而铜也发挥了一定货币属性，价格创下了历史新高。今年经历了几乎同样的过程，美联储大幅扩表购买资产，黄金和铜价格出现了一同上涨的情况。可以看出来铜与金的比价在2008年以后至今保持在较为稳定的区间，这便说明了铜具有类似黄金的货币属性。
镍金比价在2008年以后也一直保持在稳定区间，说明镍也有一定货币属性。和铜类似，同为易于储放和稳定的金属单质，也具备货币属性。当以美国为首的国家出现货币超发的情况时，镍价也会出现超涨的情况。2008年，美联储扩表放出2万亿美元的货币，镍价3年累计涨幅达到了180%。今年美联储为应对疫情，扩表放出3万亿美元的货币，镍价累计涨幅也达到了50%。
全球延续宽松，货币属性将持续刺激镍价。美国方面，随着大选结果出炉，两党关于第二轮财政刺激的谈判也逐渐明朗，金额确定在9000亿美元左右。美国政府财政赤字将进一步走高，这需要美联储宽松货币政策的支持。而根据12月美联储议息会议结果来看，将保持当前的利率区间，并且维持每月1200亿美元的购债速度。欧洲方面，12月欧洲央行议息会议宣布将目前规模已达1.35万亿欧元的欧洲紧急抗疫购债计划再增加5000亿欧元，购买期限也从2021年6月延长至2022年3月。因此明年上半年欧美货币宽松延续，镍的货币属性也将持续刺激镍价。
二、原生镍供应关注印尼变量
*2.1 2021年中国镍铁产量降幅约为9.7万金属吨
2020年1-10月国内进口镍矿总量3237万吨，同比下滑1322万吨，降幅为29%。从进口结构来看，由于印尼禁矿，镍矿出口仅有小部分以铁矿石名义出口，下滑严重。而作为当前主要镍矿供应国的菲律宾几乎没有新增镍矿项目，1-10月进口到国内的镍矿达到2653万实物吨，仅小幅增长2%。
印尼在2019年出口至中国镍矿达到32.2万镍金属吨，但是今年禁矿以后，印尼来源的矿并未完全退出。仍有部分低品位镍矿以铁矿石名义出口，1-10月累计出口至中国的量达到3.4万镍金属吨。粗略估算，2020年全年菲律宾及印尼出口到中国的镍矿下降28万镍金属吨。而从港口库存来看，年初港口的印尼镍矿库存为510万湿吨，折合8.4万镍金属吨,预计年内将全部消耗完。
国内1-11月镍铁产量47.61万镍金属吨，同比下降11.22%，合6万金属镍吨。预计2020年全年国内镍铁产量累计同比下滑6.7万镍金属吨至51.6万镍金属吨。展望2021年，菲矿仍是国内进口镍矿的主要来源，供应与今年和2019年接近持平。而印尼方面的仍将保持当前以铁矿石名义出口的镍矿供应，预计保持在1-2万镍金属吨，因此明年进口矿端变动不大。镍矿港口库存从9月开始保持在700万实物吨的低位，预计明年也很难突破这个下限。综合来看，明年国内镍铁产量下滑的量级对应今年镍矿库存的减量以及年初1-2月印尼在2019年发来的尾矿，将减少9.7万镍金属吨至41.9万金属吨。
*2.2印尼镍铁增幅较大
由于上半年疫情影响，许多原本要在印尼投产的镍铁项目被迫推迟，因此二季度末期和三季度成了印尼镍铁产能投产的高峰期。新投产产能主要集中在印尼的德龙工业园，以及Weda Bay工业园。印尼镍铁产量呈现和国内产量相反趋势，产量跟随产能投放逐月走高，11月单月产量为6.08万镍金属吨。预计2020年全年印尼镍铁产量增加22.67万镍金属吨至60万镍金属吨。
展望印尼镍铁投产进度来看，今年年底还有青山Weda Bay的2台炉子和印尼德龙的3台炉子待投，年底产能达到88万镍金属吨。明年来看，青山Weda Bay的12台炉子，印尼德龙的20台炉子以及华迪和青岛中程各4台炉子待投，预计增加产能40万镍金属吨。考虑到投产进度，以及检修等因素的影响，预计明年印尼镍铁产量增加30万镍金属吨至90万镍金属吨。
因此预计明年中国印尼镍铁总产量增加20.3万镍金属吨。
*2.3 中国印尼以外镍矿企业明年产量有修复
淡水河谷：位于巴西的OncaPuma冶炼厂由于推迟了维护活动，目前的生产率在2020年第二季度被限制在50％，7月的大部分时间熔炉被关闭，加工活动将从8月开始恢复满负荷。淡水河谷出售新咔的VNC项目，2020年淡水河谷Goro（VNC）镍钴矿约供应镍金属量3.3万吨，预期2021年全年将供应镍金属3.5万吨左右。
嘉能可：加拿大和挪威冶炼厂累计出现产量同比下滑，因为从加拿大的Sudbury冶炼厂向挪威的Nikkelverk精炼厂的中间品出现了交付延迟。位于新喀里多尼亚的Koniambo镍铁厂由于疫情影响，而导致计划维护工作延迟。此外，2020年剩余时间将以单线运营。
BHP：位于澳大利亚的精炼镍冶炼厂四年期维护已经完成，并在2020年6月当季达到满负荷运行。计划中的主要维护工作和向新矿的过渡现已完成，预计2021财年镍的总产量将增加到85-95千吨。
住友：二季度电解镍的产量超过上年同期，但是上半年总量仍呈下滑态势。由于新的冠状病毒感染传播的轻微影响，Coral Bay Nickel Corporation的产量略高于上年同期。但Taganito HPAL Nickel Corporation的产量预计会受到感染传播的影响，因此比上年同期要低。此外，与谢里特（Sherritt）共同控股的Ambatovy项目于3月宣布关停，主因镍价降低导致亏损，但是预计今年四季度恢复运行。
英美资源：位于南非的Rustenburg精炼厂二季度出现产量下滑，这主要是由于2月10日ACP（Anglo转炉厂）发生不可抗力事件导致的，该事件导致A期和B期单元从3月6日起关闭，B期于5月12日恢复稳定。在6月的前两周，ACP B期产能开始恢复，并已满负荷运转。A期维修工作提前完成，预计于2020年第四季度末完成。
埃赫曼：Eramet Sandouville 在一季度因为疫情部分停工，导致产量出现下滑。但是位于印尼Weda bay工业园区的四条镍铁产线都已经投产，截止至上半年，共产出4200镍金属吨。
2020年上半年，多数镍企业受疫情影响，产出下滑，全年产量指导也因此下调。嘉能可在加拿大和挪威的粗炼及精炼项目，因为中间品运输受到影响，产量下降。位于新喀里多尼亚的Koniambo项目由于疫情原因，推迟了检修，产量也受到负面影响。此外英美资源旗下位于南非的Rustenburg以及埃赫曼位于法国境内的Eramet Sandouville冶炼厂都因为疫情原因，上半年产量不同程度受损。上述这些受疫情冲击的冶炼厂，在2021年产量预期里，我们给出了向上的修正。
但是也有部分冶炼厂因为镍价大跌，成本难以控制，而关停。如由住友和谢里特合资的Ambatovy项目，在今年一季度关停，官方给出的重开时间为2021年，这部分供给在明年的不确定性较高。此外，第一量子在澳大利亚的湿法中间品项目，在今年2-3季度进入爬产期，预计明年也将释放1.4万镍金属吨的增量。
*2.4 中国精炼镍和中间品的供应
2.4.1 精炼镍产量变化不大
疫情期间，国内精炼镍企业保持正常生产，产量基本不受疫情影响，得益于金川等老厂的增产，预计今年国内精炼镍产量16.75万吨，同比增6.2%或0.98万吨。国内的精炼镍生产商，主要使用国内的硫化矿，这部分矿供应较为稳定，预计明年精炼镍的产量保持在16-17万吨之间，整体波动幅度不大。
2.4.2 湿法冶炼中间品供应有增量
国内会利用进口的镍湿法冶炼中间品进行硫酸镍的生产，此外在有利润的情况下，也会转产生产精炼镍。直接生产硫酸镍的经济性高，但是国内的原料短缺制约了硫酸镍的产量问题。国内的镍湿法冶炼中间品主要从巴布亚新几内、芬兰等国家进口，而今年由于疫情，这两个地方的供应受到一定负面影响。此外，第一量子在澳大利亚的Ravensthorp项目也是生产镍湿法冶炼中间品，今年复产以来，发往国内增量较大。
预计明年巴布亚新几内和芬兰随着疫情好转，供应回补，国内进口镍湿法冶炼中间品有2.9万吨的增量，折合约1.2万镍金属吨。
此外，印尼方面还有中国格林美/邦普/青山（湿法)的5万吨硫酸镍，中国力勤/印尼哈利达（湿法/火法）的16万吨硫酸镍，以及中国盛屯/华友/青山（湿法）的3.4万吨高冰镍项目将在近3年内陆续投放。但是湿法产能的投放不确定性较强，还存在精炼镍消费替代的情况。
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经过前述测算，预计2021年中国和印尼NPI合计产量增加20.3万镍金属吨，至131.9万镍金属吨。其中，国内因缺矿产量进一步下滑，而印尼不断有新产能投入，产量预期上升。
中国精炼镍来看，产量波动幅度较小，预计明年不会有额外的增量。而今年镍湿法冶炼中间品的进口因疫情出现个别国家的下滑，预计明年将会修复，此外第一量子在澳大利亚的湿法冶炼中间品项目复产，明年也将贡献额外增量。预计国内明年硫酸镍的产量增加1.2万镍金属吨。
中国及印尼以外地区的FeNi+Ni明年将有1.5万吨的增量，主要是因为今年有一些项目因为疫情和成本的因素出现供应减量，预计明年这部分供应将会随着疫情好转和镍价抬升而重新释放。
三、需求双轨加持
*3.1 不锈钢未来关注印尼以及欧洲的新增量
3.1.1 需求在疫情之后恢复
今年，不锈钢行业在疫情冲击后快速恢复，尤其是中国严格有效的防控政策下，较海外更快恢复生产生活，PMI指数从3月份之后重新回到扩张区间，同期出口订单维持低位，海外欧美通过不断的刺激政策提振经济活力，于下半年回到扩张区间，近期也在不断加大刺激力度，以期经济活动从疫情的阴影中恢复。
根据1SSF的数据，二季度全球不锈钢产量，除中国外，其他国家和地区呈现不同程度的下滑，如仅次于中国的第二主产区欧盟，受到疫情影响，不锈钢产出环比大幅下滑25%至134.1万吨，美国下滑28%，除中国和韩国以外的亚洲，产出下滑43%。虽然海外的产出受到疫情的影响而大幅下滑，但是实际需求并没有消失，经过短暂的停摆后，需求恢复，订单向中国转移，带来中国不锈钢产出增长30%，支撑全球二季度产出环比小幅增长2%。
3.1.2 国内供需结构变化
受益于疫情冲击后的宽松刺激政策，国内不锈钢行业需求旺盛，排产屡创新高。一方面钢厂加大了对下游的直供比例，为满足下游的需求，需要在客户所在地建立库存，增加了隐形库存，另外一方面，海外订单向国内的转移，在疫情刚开始在海外恶化的时候，市场上更多的是悲观情绪，因为部分订单被违约，但是随着海外宽松刺激政策的实施，消费回归，但是当地不锈钢生产又没有及时恢复满足需求，而中国严格的防疫政策带来的好处是生产更快的恢复正常，满足订单需求，海外需求增量体现在国内，更多的是终端产品出口而非不锈钢平板材。
而供应端，虽然存在因为缺矿导致的国内镍铁缺口，不锈钢生产成本抬升，但是折算下来，钢厂利润水平并不差，尤其是青山德龙此类在印尼大量建设铁厂的企业，其综合利润可观，所以今年国内的不锈钢市场呈现量价齐升的格局。
对于明年国内的不锈钢，由于产能投放大概率集中在年底，另外一方面海外需求大概率回归本土，拖累出口消费，叠加对印尼的反倾销存在缓和的可能，进口不锈钢或持续增加，国内不锈钢竞争压力增大，考验国内需求定力。
3.1.3 未来不锈钢增量关注印尼和欧洲
今年国内不锈钢并没有新增产能，预计今年投产的山东和内蒙的不锈钢项目均出现不同程度的延后，具体投产日期仍待定，而印尼德龙的250万吨不锈钢产能，一期的100万吨在2月份已经投产，产量逐步爬升，二期的150万吨预计今年底明年初投产，配合德龙在当地的镍铁产线，一体化成本优势尽显。
而海外其他地区，今年由于疫情的影响，钢厂多数维持在较低的生产水平。尤其是重灾区的美国和欧洲，但是对于明年，随着这两个地方从疫情之中走出，叠加当前宽松刺激政策的延续性影响，预计产出有望恢复性增长。
3.1.4 不锈钢行业耗镍变化
对于未来全球不锈钢，我们认为仍将保持增长，一方面来自新投产能，一方面来自今年受到影响的钢厂恢复正常生产。
对于以新投产能的印尼来说，由于镍铁产能投放的增加，且镍铁品位高于国内，所以当地一体化的不锈钢，实际对精炼镍的需求偏低，预计明年德龙二期将投产20条，新增镍铁供应近10万吨，而不锈钢增量对镍金属的需求可以完全得到满足，多余的镍铁将对国内形成补充。
而欧美地区，生产将在明年恢复，由于其生产所用的镍元素主要是FeNi、废不锈钢、精炼镍，所以生产恢复将加大对精炼镍的需求，但是欧美地区面临亚洲低成本不锈钢的冲击，即使有增量，但增量空间也不大，预计明年两地不锈钢新增镍需求3万吨，按照30%的纯镍原料占比，将新增精炼镍需求仅1万吨。
而对于国内，存在印尼冲击以及海外订单回流的问题，更加需要考验国内需求定力，考虑到基建以及地产竣工对不锈钢需求的带动，预计表观需求同比增加100万吨或6%，折镍4万吨（3系占比50%）。
汇总下来明年不锈钢行业耗镍增量将达到近13万吨（印尼6+欧美3+国内4），中国和印尼不锈钢产业新增的镍需求将由印尼新增的镍铁产线供应，而欧美增量折算到精炼镍新增需求仅1万吨。
*3.2 新能源汽车市场迎风起航
新能源汽车以及储能，是未来绿色经济发展的大方向，虽然短期存在路线之争，主要是在稳定性和储能密度上进行抉择，但是，更高的储能密度是行业发展的大趋势，这将带来镍金属的强大需求。
在今年疫情冲击全球经济的背景下，各国加大了对经济刺激的力度，尤其是对未来具有大发展潜力的赛道进行扶持，如中国对新能源汽车行业继续进行扶持、加大对5G新基建的建设、加大芯片国产化的投资力度， 而欧盟，作为传统燃油车的优势地区，今年通过惩罚和激励并举的方式，推动新能源汽车的使用与发展。
3.2.1 中国新能源汽车下半年增长迅猛
今年疫情冲击减弱后，叠加政策刺激，国内能源车产销快速修复，根据中国汽车工业协会的数据，今年1-11月份国内新能源汽车产量同比小降1.44%至107.5万辆，按照当前产销旺盛态势，预计全年新能源汽车产量有望超过去年的123万辆，达到130万辆，逆转因疫情带来的颓势。
受益与国家对新能源汽车扶持政策，国内新能源汽车产销两旺，助力行业高速发展，正反馈下，车企扩大产能，加大技术研发投入以及配套充电桩/站的建设，提高高能量密度储能电池的稳定性，进一步刺激消费者对新能源车的认可。
在多重利好共振下，明年国内新能源汽车产销有望再上一个台阶，谨慎预估将达到170万辆，同比增长近30%，将加大对新能源电池材料的需求。而从当前装机情况来看，三元与磷酸铁锂比例在6：4，折算镍需求增量在3万吨左右，但是考虑到全球新能源上游产业主要集中在中日韩，出口方面将同样带来增量，所以明年国内新能源将带来5万金属吨的增量。
考虑到中国在印尼的湿法项目，虽然今年受到疫情的影响，但是多数企业克服困难加快建设进度，明年有望释放增量，满足全球新能源行业对硫酸镍的新增需求。
3.2.2 欧洲惩罚与激励并举，推动新能源行业发展
欧盟今年新能源汽车异军突起，提升其在全球所占的份额，究其原因，主要可以归结到惩罚和激励并举。
首先，欧盟出台史上最严碳排放法规。欧盟发布《2019/631文件》，规定2025、2030年新登记乘用车二氧化碳排放在2021年（95g/km）基础上分别减少15%(81g/km)、37.5%（59g/km），每超标1g/km罚款95欧。2019年欧盟范围内注册新乘用车销售1531.8万辆；假设2020年碳排放和销量保持不变，需要罚款（122-95）×1531.8万辆×95欧=392.9亿欧元，约3182.5亿元(按汇率8.1计算)。
同时，欧盟各国提升电动车财政和税收优惠。以德、法为例，德国分别于2020年2月、6月两次发布《环境奖金》文件，将纯电动单车补贴从4000欧提升6000欧，再从6000欧提升到9000欧；法国分别于2020年1月、5月发布《CO2排放奖惩法规》和《80亿欧元汽车产业复苏计划》，前者规定消费者购买高排放车型需要罚款，2020年3月之后罚款临界值为137g/km(WLTP)，最高罚款额为20000欧，后者将家庭购买碳排放≤20g/km，售价≤45000欧轻型车，单车补贴提高到7000欧(原6000欧)。
最后，欧洲作为传统燃油车的优势地区，主流车企在加速电动化转型。以大众为例，大众分别在2018年9月、2019年11月发布“Electricfor All”、“2020-2024投资规划”等战略，不仅开发了专为电动车设计的MEB平台，且宣布到2029年纯电动车累计销量提升至2600万辆，电动化转型加速。
*3.3 需求小结
对于未来镍市场的需求，我们认为更多的亮点将来自新能源汽车行业。
传统需求的不锈钢，镍铁项目的大量投产，以及不锈钢回收周期的到来，将导致该链条的镍元素并不缺乏，同时，技术的进步将降低镍铁-不锈钢一体化工艺中的纯镍需求。预计2021年镍-不锈钢产业链新增13万吨的镍元素需求，但是其中近10万吨的需求可以由印尼新增镍铁来满足，实际带来的精炼镍需求增量有限。
新能源汽车市场发展前景广阔，随着高镍储能电池技术的不断突破，新能源汽车的续航里程将不再是瓶颈，并且电气智能化、自动化是未来的汽车技术的发展方向，新能源汽车可以进行更好的契合这一发展趋势。随着新能源汽车的发展，三元前躯体的需求将出现暴增，有望带来硫酸镍30%以上的年复合增长率。预计2021年全球硫酸镍新增需求将达到5万金属吨，完全可以由中国在印尼投产的湿法项目来满足。
四、进出口以及库存变化
*4.1 进口窗口持续关闭
虽然今年印尼开始禁矿，但是缺矿的预期并未导致国内镍金属的缺口，一方面通过去化港口的镍矿库存，缓解国内镍生铁的下滑，另外一方面，印尼镍生铁以及不锈钢的回流，增加了国内镍元素的补充。
对于明年，由于印尼镍铁和不锈钢产能的继续投放，以及湿法项目产出预期增加，受益东盟RCEP协议的签署，回流对国内补充的路径更加通畅，预计进口窗口难以打开。
*4.2 精炼镍库存波动变小
今年疫情导致全球消费的下滑，一定程度上减少了下游对精炼镍的需求，此外，由于镍铁产出的大量增加，持续挤占不锈钢中对精炼镍的需求。
对于明年，不锈钢新增的镍金属需求依旧可以由印尼镍铁满足，新能源汽车行业对硫酸镍的新增需求，也将由中国在印尼投产的湿法项目满足。所以明年精炼镍的需求增量有限，精炼镍库存整体波动不会很大，但是短期需要关注湿法项目的投放进度对硫酸镍原料的影响。
五、平衡及价格展望
总体来看，明年镍金属依旧过剩，但是由于疫情边际好转，以及宽松政策刺激下，明年上半年的需求仍将维持较高水平，并且新能源汽车的高速发展将带来硫酸镍的新增需求，对价格形成支撑。
但是印尼镍铁产量投放的预期仍大，预计明年新增36条产线或40万吨产能，而金属增量方面，今年投产的产能明年爬坡，整体将贡献近30万吨的金属量，将持续的在不锈钢行业中对精炼镍进行替代，电解镍与不锈钢产业有逐渐背离。而中国在印尼投产的4条湿法产线，也将在明后年释放产量，以应对全球日益新增的新能源需求。
所以未来市场的矛盾更多的集中在印尼新增供应与新增需求的匹配节奏上，镍价前高后低，核心波动区间1.3-2万美元/吨，对应沪镍11.5-14万元/吨。上半年由于高需求的持续，价格维持高位运行，但是随着印尼增量的持续释放，尤其是新增湿法项目的投放，将令新能源带来的硫酸镍缺口预期降温，镍价承压。
