核心观点：
近一个月锡价呈现内强外弱格局，整体表现为下跌走势，沪锡累计跌幅1.55%，最大波动幅度为8.33%；伦锡累计跌幅3.80%，最大波动幅度为13.05%。下跌主要受到中国新型冠状病毒疫情发酵影响。未来一个月锡价还将继续受到国内疫情及宏观影响，疫情的高峰尚未到来，未来随着复工考验仍然存在。基本面方面，供应端与节前变化不大，开工率仍然处于低位水平，随着部分炼厂开工，供应或将小幅增加，但限于运输，对市场冲击不大，库存主要存在于炼厂，加上短期价格下跌，炼厂放慢出货节奏，挺价意愿较强。需求端，随着下游逐步复产，需求有望小幅复苏，需要关注复产是否符合预期，是否会受到疫情进一步扩大的影响。整体来看，未来一个疫情虽处于可控范围内，但短期大幅改善的可能性并不大，所以，锡价或将维持弱势震荡。
一、1月锡价走势回顾
图1：沪锡主力合约日线图
数据来源：文华财经、云晨期货研发部
由图1可见，1月沪锡价格走势主要分为两个阶段，上半段的反弹和下半段的回调，上涨主要受中美签署第一阶段经贸协议，对华南等地区锡下游产品出口带来一定利好且12月下游终端产品消费整体呈逐步回暖迹象。回调主要受到节前资金离场、春节期间疫情扩散引起市场对于短期经济悲观情绪加重。
二、影响因素分析
（一）宏观整体平稳，重点关注疫情发展
近期市场重点关注中美两国元首通电话和国内疫情事态的发展。从彭博公布的白宫官方发言稿可以确认：特朗普明确表示中方有信心能够控制疫情发展。而中方发言 “所有国家不要过度反应。希望美方冷静评估疫情，合理制定并调整应对举措。”这对于稳定境外投资者信心，争取各贸易国及地区对华经贸往来的信心。同时确认中美第一阶段协议继续执行，这利于稳定近期市场因国内疫情恐协议生变情绪。国内方面，近期财政政策拨款、货币政策公开市场操作、各类产业社会政策出台，维稳经济、对抗疫情，但从市场反应来看，避险资产上扬，而风险资产下跌，可见这些措施仍然达不到市场预期，对后续措施仍存期待。
国内疫情方面，现阶段医学专家认为疫情的高峰尚未到来，随着2月10日以后的复工高潮，疫情控制考验仍然存在。疫苗方面，对于药物瑞德西韦，现阶段仍处于临床试验阶段，全部临床应用仍然不现实，可能不会在短时间让治愈数量急速增加，其他药物也都处于摸索阶段。另外，接下来部分地区防控力度仍会加大，目前除了湖北各市以外，与湖北的交集更为密集的省份较为严重，比如浙江、广东、河南、湖南。由于严控疫情在湖北以外地区进一步发酵，各个省份可能会相继升级防控力度。现阶段浙江是第一个全面升级防控措施的省份，温州、杭州相继封城。封城势必对当地消费、复工进度影响巨大。考虑到湖北还有相当比例的人群会在深圳、广州工作，下一个受到疫情严峻考验的很可能是深圳。如果未来深圳、广州宣布封城或者防控升级，那么市场紧张情绪或将升温。我们始终认为疫情是短期的冲击，最终可稳可控，中长期偏乐观的经济增长预期将会限制下方空间。投资者可重点关注疫情相关指标情况，且分先后：日度新增疑似开始小于日度新增确诊；日度新增确诊的增速持续下降；治愈数大于新增确诊。
图2：全国疫情趋势图
数据来源：Wind、云晨期货研发部
供应端：国内锡锭供应情况：产量方面，据亚洲金属网统计，12月冶炼厂开工率为34.40%，鉴于1月春节假期及2月企业复产推迟影响，1至2月开工率大概率小幅下滑。据上海有色网统计，1月精炼锡产量为10782吨，环比小幅增加6.5%，同比下滑13.35%。1月精炼锡产量有所增加，主因为云南某大厂1月生产恢复正常水平。但增量有限，主要因为云南及江西等地的部分炼厂因春节假期、，加之锡矿资源供应较紧。2020年2月，受春节假期以及疫情影响，部分企业停工并延迟开工时间，疫情较严重省市等待政府的进一步通知，因此预计2月精炼锡产量或将较1月有所减少至9000吨附近。2019年累计产量142218吨，同比下滑7.98%，主要受到价格低迷，锡精矿供应下滑影响。
国内锡精矿供应情况：国产锡矿方面：12月产量为9350吨，环比增加41.39%%，同比下滑3.75%，2019年累计产量为85840吨，同比小幅下滑1.80%。近一个月锡矿加工费保持低位水平，锡矿市场依旧维持供应趋紧的状态。进口矿方面，根据最新的海关数据显示，11月进口量10153.43吨，环比下滑19.76%，同比下滑43.22%。目前缅甸锡矿矿石品位较低，深部部分高品位矿石受高温热水的影响，在设备建设完毕前无法开采，短期内缅甸进口锡精矿的数量将保持在较低的水平，贸易商估计12月缅甸矿进口含锡量将低于3000吨。2019年截至11月累计下滑22.31%。其中，11月来自于缅甸的锡矿砂为9125.52吨，环比下滑24.07%，同比下滑47.55%，占总进口量89.88%，去年同期占比为97.28%，尽管绝对数量和占比已出现下降，但仍是主要进口来源国。
可见，鉴于目前疫情影响，运输难以全面恢复，原料采购和产品销售均受到抑制，2月大概率延续目前的状态，供应缩减，对市场冲击有限。
图3：国产锡矿月度产量
数据来源：Wind、云晨期货研发部
图4：缅甸锡矿月度进口量
数据来源：Wind、云晨期货研发部
图5：国内锡精矿加工费
数据来源：上海有色网、云晨期货研发部
图6：国内精炼锡月度产量
数据来源：上海有色网、云晨期货研发部
需求端，同样受到春节放假和推迟复工影响，下游开工受限，物流及仓储部分亦尚未恢复正常，现货市场总体成交较为清淡。虽然12月份，国内部分传统消费领域如镀锡板以及计算机整机、集成电路领域消费延续逐步回暖迹象，但受疫情影响，预计短期趋势或遭冲击，一季度需求将有较大幅度下滑，但考虑到未来5G建设的推进及下游应用推广仍较为确定，中长期看焊料需求仍将有增量。
图7：部分电器及电子产品当月产量同比变化
数据来源：Wind、云晨期货研发部
库存方面，截止至2020年2月7日，上海期货交易所锡库存为6995吨，较12月底增加1644吨，增幅30.72%。从季节性角度分析，当前库存较近五年相比维持在较高水平。截止至2020年2月7日，LME锡库存为6520吨，较12月底减少590吨，降幅为8.30%。从季节性角度分析，当前库存较近五年相比维持在较高水平。国内在1月以来，下游需求收缩、下游需求推迟，疫情影响运输，导致冶炼厂锡锭库存有所积压。去库存仍需等待疫情明显改善之后下游复苏才会开始。
图8：上海期货交易所库存走势图
数据来源：Wind、云晨期货研发部
图9：LME锡库存及注销仓单比例
数据来源：Wind、云晨期货研发部
图10：期货公司会员前五沪锡净持仓情况
数据来源：Wind、云晨期货研发部
从近两年会员净持仓与价格之间的关系来看，前5、10、20会员持仓呈现净空头时，一般对应沪锡价格的水平为阶段性高点，净多持仓对应阶段性低点价位。近六个交易日维持净空头持仓，虽然价格有所回调，但净空持仓仍然维持高位水平，说明主力资金偏向于看空。做多机会仍需等待，等待净多持仓达到较高水平。
三、后市展望与操作策略
图11：沪锡主力合约日线图
数据来源：文华财经、云晨期货研发部
综述可见，目前锡锭整体处于内强外弱格局，且沪伦比值偏高，这就导致国内锡锭出口受阻，对于国内去库存不利。在目前国内供需两淡的背景下，未来一个月，国内疫情发展仍然会主导市场情绪，影响锡价走势。市场对于一季度经济增长悲观限制反弹空间，但市场对于疫情过后需求改善仍存期待，加上国内炼厂挺价意愿较强，控制出货节奏，价格下方空间有限。
所以，2月锡价将以弱势震荡为主，价位参考12.9-13.5万，等待疫情拐点出现之后，配合前五、十、二十名会员持仓转为净多持仓，且达到1000手较高水平，方可尝试多单介入。
